凤凰中国

企业杠杆率上升的背后是影子银行的过度发展。

中国的去杠杆化是由非金融企业主导还是由金融体系主导是有争议的,但这两者显然不是孤立的。

从BIS的信贷统计数据来看,金融危机后中国私人部门(家庭、非金融企业)信贷剧增,其中又以非金融企业为主——从2008年末占GDP的96%快速上升至2016年末的166%;而家庭部门杠杆率从2008年末的18%上升至2016年末的44%,相对缓慢且保持低位。根据国际清算银行(BIS)的信贷统计,金融危机后,中国私营部门(家庭和非金融企业)的信贷大幅增加,以非金融企业为主——从2008年底占国内生产总值的96%升至2016年底的166%。家庭部门的杠杆率从2008年底的18%升至2016年底的44%,这一比率相对较低,仍然很低。

但看看私营部门的信贷来源,我们可以发现,增加杠杆的主要渠道不是银行系统,而是不受监管的影子银行。

金融危机后,中国私营部门从银行获得的信贷与所有渠道之间的差距加大了。

到2016年底,这一差距已经超过当年国内生产总值的50%。

因此,非金融企业杠杆率大幅上升的背后是影子银行体系的过度发展。

可以看出,企业去杠杆化实际上依赖于金融去杠杆化,特别是清理影子银行和控制金融体系中过多的中间环节。

因此,上周末召开的全国金融工作会议明确指出,未来五年金融工作的三大任务之一是防止系统性金融风险的发生,促进经济去杠杆化,特别是“把降低国有企业杠杆作为重中之重”。

尽管没有明确提出金融去杠杆化,但实体经济去杠杆化本身包括金融去杠杆化。

毕竟,实体经济的高杠杆率源于金融业。

此外,去杠杆化的前提是“坚定实施稳健的货币政策”,这意味着在经济去杠杆化完成之前,中国的货币政策很难大幅放松。

图1,视图1,哪个是主要的:企业去杠杆化还是金融去杠杆化?中国的去杠杆化是由非金融企业主导还是由金融体系主导是有争议的,但这两者显然不是孤立的。

根据国际清算银行(BIS)的信贷统计,金融危机后,中国私营部门(家庭和非金融企业)的信贷大幅增加,以非金融企业为主——从2008年底占国内生产总值的96%升至2016年底的166%。家庭部门的杠杆率从2008年底的18%升至2016年底的44%,这一比率相对较低,仍然很低。

但看看私营部门的信贷来源,我们可以发现,增加杠杆的主要渠道不是银行系统,而是不受监管的影子银行。

金融危机后,到2016年底,中国私营部门从银行和所有渠道获得的信贷差距加速至国内生产总值的50%以上。

因此,非金融企业杠杆率大幅上升的背后是影子银行体系的过度发展。

可以看出,企业去杠杆化实际上依赖于金融去杠杆化,特别是清理影子银行和控制金融体系中过多的中间环节。

中国的去杠杆化是由非金融企业主导还是由金融体系主导是有争议的,但这两者显然不是孤立的。

根据国际清算银行(BIS)的信贷统计,金融危机后,中国私营部门(家庭和非金融企业)的信贷大幅增加,以非金融企业为主——从2008年底占国内生产总值的96%升至2016年底的166%。家庭部门的杠杆率从2008年底的18%升至2016年底的44%,这一比率相对较低,仍然很低。

但看看私营部门的信贷来源,我们可以发现,增加杠杆的主要渠道不是银行系统,而是不受监管的影子银行。

金融危机后,到2016年底,中国私营部门从银行和所有渠道获得的信贷差距加速至国内生产总值的50%以上。

因此,非金融企业杠杆率大幅上升的背后是影子银行体系的过度发展。

可以看出,企业去杠杆化实际上依赖于金融去杠杆化,特别是清理影子银行和控制金融体系中过多的中间环节。

2.停产能力支撑着钢铁价格。过去几周,唐山钢铁厂的全国高炉作业率和产能利用率处于今年以来的最高水平。

然而,今年的高点远低于去年的高点。2016年,全国高炉操作率达到近82%的峰值,而今年的最高水平不到78%。唐山钢铁厂2016年产能利用率一度达到91%以上,而今年最高水平不到85%。

生产率和产能利用率的下降,显然与今年钢铁行业更严格的产能淘汰政策密切相关。

另一方面,从趋势来看,上半年高炉操作率和产能利用率呈上升趋势,表明钢铁行业需求得到保障。

在供应下降的过程中,需求相对稳定,这自然会导致钢材价格上涨。

上周,螺纹钢现货价格达到3640元/吨,为今年以来的最高水平。

期货价格也超过了3500元/吨,而股票价格已经跌至今年的最低水平。

因此,钢铁产品在停产压力下将保持在相对较高的水平。

过去几周,唐山钢铁厂的全国高炉作业率和产能利用率处于今年以来的最高水平。

然而,今年的高点远低于去年的高点。2016年,全国高炉操作率达到近82%的峰值,而今年的最高水平不到78%。唐山钢铁厂2016年产能利用率一度达到91%以上,而今年最高水平不到85%。

生产率和产能利用率的下降,显然与今年钢铁行业更严格的产能淘汰政策密切相关。

另一方面,从趋势来看,上半年高炉操作率和产能利用率呈上升趋势,表明钢铁行业需求得到保障。

在供应下降的过程中,需求相对稳定,这自然会导致钢材价格上涨。

上周,螺纹钢现货价格达到3640元/吨,为今年以来的最高水平。

期货价格也超过了3500元/吨,而股票价格已经跌至今年的最低水平。

因此,钢铁产品在停产压力下将保持在相对较高的水平。

第三,关注金融资源下降背后隐藏的担忧。2017年已经过半。宏观经济呈现出前高后低的趋势。总体表现不错,但也有一些情况值得关注。

从各地区的财政资源来看,除了东北三省和山西省自2015年以来财政严重下滑外,广东省和江苏省已成为2016年财政下滑的“重灾区”,2016年8个和6个地级市的公共预算收入均出现下滑。

2017年1月至5月,江苏省13个地级市中,9个地级市的公共预算收入下降,只有南京(8.20%)、无锡(3.20%)、常州(3.20%)和苏州(10.20%)增加。11个地级市的税收下降,只有南京(1.10%)和苏州(8.70%)增加。其中,徐州、南通、连云港、淮安、盐城、镇江的公共预算收入在2016年也有所下降。

全省大面积税收和公共预算收入下降。虽然不能排除财政“挤水”的可能性,但这也反映了税收再分配(“营业税增加”)对地方税收和财政资源的影响。例如,《连云港市2016年国民经济和社会发展计划执行情况报告》和《2017年国民经济和社会发展计划草案》全面实施“营业税增税”后,由于成本降低、税收减免、结构调整等多种因素,公共预算总收入下降。

与此同时,在许多税收下降的城市,工业用电也有不同程度的下降。其中盐城(-17.20%)、徐州(-7.00%)、宿迁(-5.90%)的工业用电量从1月到5月下降了5%以上,三地税收均下降了30%以上,这在一定程度上反映了城市经济的压力。

从债券投资的角度来看,有必要关注金融资源持续下降导致的评级下调及其可能导致的估值调整。从金融资源与信用资格的相关性来看,城市投资债券更容易受到金融资源下降的影响。因此,建议投资者关注金融大幅下滑的地级市投资企业发行的城市投资债券信用资格的变化。

2017年已经过半。宏观经济呈现出前高后低的趋势。整体表现不错,但也有一些情况值得关注。

从各地区的财政资源来看,除了东北三省和山西省自2015年以来财政严重下滑外,广东省和江苏省已成为2016年财政下滑的“重灾区”,2016年8个和6个地级市的公共预算收入均出现下滑。

2017年1月至5月,江苏省13个地级市中,9个地级市的公共预算收入下降,只有南京(8.20%)、无锡(3.20%)、常州(3.20%)和苏州(10.20%)增加。11个地级市的税收下降,只有南京(1.10%)和苏州(8.70%)增加。其中,徐州、南通、连云港、淮安、盐城、镇江的公共预算收入在2016年也有所下降。

全省大面积税收和公共预算收入下降。虽然不能排除财政“挤水”的可能性,但这也反映了税收再分配(“营业税增加”)对地方税收和财政资源的影响。例如,《连云港市2016年国民经济和社会发展计划执行情况报告》和《2017年国民经济和社会发展计划草案》全面实施“营业税增税”后,由于成本降低、税收减免、结构调整等多种因素,公共预算总收入下降。

与此同时,在许多税收下降的城市,工业用电也有不同程度的下降。其中盐城(-17.20%)、徐州(-7.00%)、宿迁(-5.90%)的工业用电量从1月到5月下降了5%以上,三地税收均下降了30%以上,这在一定程度上反映了城市经济的压力。

从债券投资的角度来看,有必要关注金融资源持续下降导致的评级下调及其可能导致的估值调整。从金融资源与信用资格的相关性来看,城市投资债券更容易受到金融资源下降的影响。因此,建议投资者关注金融大幅下滑的地级市投资企业发行的城市投资债券信用资格的变化。

4.最近流动性放松的主要原因是金融投资,而不是对外汇的过度预期。这是最近流动性放松的主要原因。

6月份,财政存款为6323亿元,而过去三年为1675亿元,仅占今年的四分之一左右。

这证实了我们先前的判断,即央行外汇贡献显著正增长的可能性很低,并不是流动性宽松的主要原因。

详见“关于外汇资金对流动性影响的讨论——2017年7月流动性前景”。

2.金融投资超出预期,这是最近流动性放松的主要原因。

6月份,财政存款为6323亿元,而过去三年为1675亿元,仅占今年的四分之一左右。

这证实了我们先前的判断,即央行外汇贡献显著正增长的可能性很低,并不是流动性宽松的主要原因。

详见“关于外汇资金对流动性影响的讨论——2017年7月流动性前景”。

5.目前,美国市场对经济数据反应强烈,对货币政策反应相对较低。耶伦的证词显示了相对中立的态度,经济、通胀和货币政策判断没有明显变化。

低中性利率的判断在中期内实际上更有参考意义,但很难用作下半年利率不会再次上升的证据。引入对高资产价格的考虑可能会让美联储比预期更愿意收紧货币政策。

此外,更明显的是,美联储将于今年开始缩减规模。

从过去两天的资产价格表现来看,美元指数保持稳定在95.6-95.7。同一天,10年期美国国债收益率从3个基点小幅降至2.33%,次日回升至2.35%。尽管美国三大股指依次上涨,但影响它们的因素更广泛。

这与6月份强劲的经济基本面和美国政府政策的推动有关。

就市场反馈而言,流动性预期没有显著改善。

美元指数本周跌至95.2,美国国债收益率小幅下跌的真正原因是美国6月份消费者物价指数(CPI)较低,零售销售疲软。本周的形势也证实了当前美元指数的特征以及美国长期利率的变化,这些变化对美国经济数据更为敏感,对美国货币政策的反应则较少。

美国6月份零售额环比下降0.2%,低于0.1%的预期增幅。连续两个月逐月下降。同比增长率已经与密歇根的消费者信心指数同步下降。餐饮、服装、日用品、食品、饮料、食品杂货等的销售。都大幅下降,而消费在美国经济中所占比例相对较高。

与此同时,6月份的消费物价指数同比为1.6%,低于预期的1.7%,核心消费物价指数同比为1.7%,保持两年来的最低水平。作为美联储货币政策目标之一,持续的低通胀最终将影响市场对美联储货币政策的信心。

耶伦的议会证词显示了相对中立的态度,经济、通胀和货币政策判断没有明显变化。

低中性利率的判断在中期内实际上更有参考意义,但很难用作下半年利率不会再次上升的证据。引入对高资产价格的考虑可能会让美联储比预期更愿意收紧货币政策。

此外,更明显的是,美联储将于今年开始缩减规模。

从过去两天的资产价格表现来看,美元指数保持稳定在95.6-95.7。同一天,10年期美国国债收益率从3个基点小幅降至2.33%,次日回升至2.35%。尽管美国三大股指依次上涨,但影响它们的因素更广泛。

这与6月份强劲的经济基本面和美国政府政策的推动有关。

就市场反馈而言,流动性预期没有显著改善。

美元指数本周跌至95.2,美国国债收益率小幅下跌的真正原因是美国6月份消费者物价指数(CPI)较低,零售销售疲软。本周的形势也证实了当前美元指数的特征以及美国长期利率的变化,这些变化对美国经济数据更为敏感,对美国货币政策的反应则较少。

美国6月份零售额环比下降0.2%,低于0.1%的预期增幅。连续两个月逐月下降。同比增长率已经与密歇根的消费者信心指数同步下降。餐饮、服装、日用品、食品、饮料、食品杂货等的销售。都大幅下降,而消费在美国经济中所占比例相对较高。

与此同时,6月份的消费物价指数同比为1.6%,低于预期的1.7%,核心消费物价指数同比为1.7%,保持两年来的最低水平。作为美联储货币政策目标之一,持续的低通胀最终将影响市场对美联储货币政策的信心。

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